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北京快乐8软件监管竞赛20来袭?阐发框架的倾覆

债市开门黑,曲线峻峭化。上周央行持续零操作、净回笼,资金面相当宽松。但增量消息方面,利空频次较高,出格是监管方面,“监管竞赛”似乎有卷土重来。市场情感较弱,上周债市全体处于下跌态势。  债市开门黑,曲线峻峭化。上周央行持续零操作、净回笼,资金面相当宽松。但增量消息方面,利空频次较高,出格是监管方面,“监管竞赛”似乎有卷土重来。市场情感较弱,上周债市全体处于下跌态势。宽松的资金面带动短端下行,而长端收益率在利空和懦弱情感下上行,收益率曲线峻峭化。风险资产跌价行情,从风险偏好和通胀预期方面临于债市有压制。市场担心政策和监管,落脚点在新的双支柱系统。第一,债市多头在2017年抱持了一年的经济下行倒逼货泉政策宽松的逻辑松动,并且这个逻辑可能将来都面对失效;第二,对于监管的担心。所谓“双支柱”,此中一条是相对保守的货泉政策,另一条是相对较新的宏观审慎。领会双支柱,能够从以下几个问题切入:为什么要插手宏观审慎这一新支柱?新支柱有哪些内容?两个支柱关系若何?政策框架改变,市场阐发框架应随之变化。经济体并非简单的唯物主义机械,此中参与者的行为模式若是发发展期的深刻变化,市场的运转机制可能会随之改变,特别是在中国如许一个当局对于经济有较强掌控力的国度。现实上,若是我们回首过去几年对于宏观经济和本钱市场影响最大的逻辑,其实背后都有较强的当局主导印记:降低社会融资成本、供给侧鼎新、去库存、去杠杆等等。2017年是2018年最好的自创。阐发宏观、政策、投资者布局和行为几个角度,2018年最好的自创可能来自于2017年。宏观根基面,同样是基建和地产对冲的次要矛盾;政策层面,仍是稳健中性的货泉政策加监管推进;机构行为层面,仍是金融自在化的逆过程,资金从买卖户回流设置装备摆设户,行为由超卖继续向再均衡回归。从这个角度看,线年可能是个胜率较高的选择。全体来看,虽然我们认为2018年债市仍然会是熊市延续,可是对于将来几个月的债市连结隆重乐观,并不认为上周的暴跌趋向会延续,发生雷同16岁首年月股灾3。0那样的“惨案”。   新年开门黑,债市情感降至冰点。上周,央行通知布告认为银行系统流动性处于较高程度,公开市场继续维持零操作。虽然公开市场持续净回笼,可是跨年后资金面相当宽松。新增消息方面,财新PMI好于预期、海量监管文件落地、10Y国开从头续发。虽然单个利空冲击无限,可是利空同时呈现后发生共振,出格是监管,“监管竞赛”似乎有卷土重来的趋向。受此影响,债市投资者情感降至冰点,这曾经与市场涨跌无关,而是曾经严峻要挟到市场生态。上周债市全体处于下跌态势,宽松的资金面带动短端下行,而长端收益率在利空和懦弱情感带动下上行,收益率曲线峻峭化。北京快乐8具体来看:   周二,央行公开市场零操作,净回笼2900亿元,资金面连结宽松,财新PMI超预期、215续发的双厚利空之下,期现货齐跌,债市新年开门黑;周三,央行公开市场零操作,净回笼900亿元,动静面平平,债市持续弱势;周四,央行继续公开市场零操作,净回笼1300亿元,前一日夜间302号文落地,市场对监管的担心加剧,215也在盘中接近前期高点;周五,央行照旧零操作,市场无到期,资金面延续宽松,市场早盘走高,全天高位震动,收盘后10年国开停发预期重燃,215快速下行。  与债市构成明显对照,A股开门红,周期板块领涨。上周A股四连阳(从客岁年尾算起曾经六连阳),周五收盘,上证综指迫近3400点大关。从板块来看,石化、地产、建材领涨,家电、食物饮料和煤炭钢铁紧随其后,全体来看,周期板块领涨、消费板块表示亮眼。  油价持续上升,大宗商品普涨。与周期股引领的开门红相对应,大宗商品开年也呈现普涨场合排场。伊朗国内场面地步持续严重、沙特政局尚不开阔爽朗、委内瑞拉经济仍然深陷泥潭,三大产油国均具有较大不确定性,地缘政治严重之下,新年以来油价不竭攀升;黑色系除螺纹外,煤炭和双焦的价钱也持续上涨。新年伊始,商品期货呈现普涨态势,以南华指数参考,除金属指数外,南华总指数和工业品、农产物、能化和贵金属分项煮熟指数均较前周显着上涨。   风险资产表示强势,从风险偏好和通胀预期方面临于债市有压制。全体来看,上周风险资产普涨,而债市表示欠安。股市对于监管可能带来的流动性和利率上行等问题担心无限,跌价和估值提拔的逻辑贯穿全周行情。包罗客岁岁暮以来的茅台、啤酒提价,虽然对于通胀的现实影响无限,可是在与投资者的交换过程中,仍是能感遭到风险资产这波“跌价”行情,从风险偏好和通胀预期方面临于债市有必然压制。不外,我们认为2018年一季度的通胀跳升在上一轮债市调整中曾经充实反映了,将来的不确定性在于高位回掉队的中枢程度和后续走势,因而,一季度通胀跳升的增量利空属性很是无限。  在近期路演中,我们发觉,作为买卖户的基金和券商几乎全数连结隆重,缘由无非来自两个方面:第一,债市多头在2017年对峙了一年的经济下行倒逼货泉政策宽松的逻辑被证伪,并且这个逻辑可能将来相当一段时间城市失效;第二,对于监管的担心,且开年后海量监管政策出台也印证了这一点。  目前市场如斯隆重,此中当然有过去一年市场中的进修效应,但这两大担心的背后现实指向对于货泉政策和监管政策的担心和不确定性:货泉政策和过去的汗青完全纷歧样了,以及监管政策不晓得后续还有几多文件要落地。我们认为这种担心正对应上了双支柱系统的“两条腿”,一条是保守的货泉政策,一条是宏观审慎框架下的监管。从这个意义上看,市场的担心有其合理性。  所谓“双支柱”,此中一条是相对保守的货泉政策,另一条是相对较新的宏观审慎。领会双支柱,能够从以下几个问题切入:为什么要插手宏观审慎这一新支柱?新支柱有哪些内容?两个支柱关系若何?  为何插手新支柱?补足老支柱的缺陷。做为老支柱的货泉政策有如何的缺陷?一言蔽之,货泉政策即便包管了宏观经济的不变,可是对于金融风险无力。宏观审慎不是一个新概念,可是此前各界对其注重不敷,直到次贷危机之后,大师在反思时不断追溯到了格林斯潘时代,不断追溯到了“大缓和”,一个天然而主要的问题被提了出来:为什么宏观经济运转不变,经济增加较快、通胀连结暖和,而从货泉政策的方针来看利率也连结不变,但最终孕育出了次贷危机,并反过来吞噬了宏观经济的不变。  保守的宏观调控,针对经济增加和通胀;跟着金融立异和金融深化,宏观平稳的环境下,资产价钱照旧能够发生庞大波动,进而反噬宏观的平稳。从格林斯潘时代以来,美国宏观经济平稳下的“互联网沫”和次贷危机;2013年之后,中国宏观似乎也进入了“大缓和”的时代,波动较着降低,但大类资产的“电电扇”却越转越快。其背后的焦点矛盾:货泉政策作为“总量”政策,对于资产价钱这类布局问题乏力。   宏观审慎包含哪些内容?宏观审慎的目标是维持金融系统不变和资产价钱不变,所以宏观审慎的手段愈加丰硕和间接,好比针对人民币汇率不变,能够采纳跨境本钱流动的管制;针对房地产价钱的不变,能够采纳差同化的地产政策。针对金融系统,次要是有纵向(时间轴)和横向(空间轴)两个方面的监管。  所谓纵向,是处理各个金融机构之间的传染行为。现代金融系统之中,分歧机构之间有千丝万缕的联系,次贷危机中贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭,就通过次级贷及相关的打包衍生品,将多米诺骨牌效应传导到全球机构。而2015年年中,我国股市呈现资产价钱,就通过场内和场外配资,将冲击传送到了券商、基金、信任甚至银行。在股灾中,我国监管系统也暴显露对于数据控制不全、反映也相对滞后的问题。这种纵向风险的问题,成为了呼喊混业监管的次要缘由,金融不变委的降生某种意义上来说就是适应这一要求。  从横向也就是时间标的目的上看,经济金融系统中有较多的正反馈机制,因而系统呈现比力较着的顺周期加快特征。以房地产为例,一方面具有“买涨不买跌”的特征,另一方面又做为广义信贷最主要的典质品,这使得这就使得在金融周期上半场,地产价钱和广义信贷不竭彼此强化,形成过度繁荣,而在将来的下行阶段可能形成更深的阑珊。近期,金融周期成为人们话题便是降生在宏观审慎的大布景下。  针对两类风险的两大类东西。①针对风险传然的纵历来看,加强系统主要性金融机构的流动性和本钱要求,加强派司监管,使得各个机构营业回归本源,加强监管协调是次要标的目的;②针对顺周期加快器的问题,则次要通过对本钱程度、杠杆率等提出动态的逆周期要求,包罗人民币两头价的逆周期因子等,都能够看做这个标的目的的监管动作。  两条支柱的关系若何?彼此协调又各有分工。两条支柱有彼此协调的一面,好比在经济过热时,偏紧的宏观审慎和货泉政策彼此共同,一方面不变资产价钱过快上涨,另一方面通过金融市场更快的平抑通胀预期;两者也有各自分工的一面,终究两条支柱的方针分歧,当宏观经济和局部某些市场的走势呈现背离时,双支柱也能够丰硕政策东西库,例如在收缩的审慎政策进行去杠杆时,通过货泉政策维持一个较为宽松的宏观情况,虽然看似标的目的有所矛盾,但本色上能够连结资产价钱和宏观不变间更好的均衡。  上面简单引见了宏观调控的新框架,下面延长出来谈谈市场阐发的新框架问题。庄重的阐发师老是很隆重的谈论新框架的问题,阐发框架之所以能成为框架,最为主要的就是分歧性和简练性:要有一以贯之的逻辑去注释各类问题。若是注释力有不足,那么就争取对原有框架进行点窜和不足,而不是用分歧的逻辑框架去注释分歧的问题。此外,在追求注释力的前提下,力图框架的简练和间接。  套用“此次纷歧样”的说法,每当我们感觉此次纷歧样、需要新框架的时候,汗青往往教育我们,良多时候看似是新的框架、新逻辑,过后来看不外是新瓶装老酒,比来的一个例子就是2014-2015年的牛市,把牛市推向飞腾的逻辑是“鼎新牛”和“新经济”(这个判断无疑很有前瞻性,可是鼎新发力和集中度提拔是2016当前的故事了)。就“短逻辑”来看,2014-2015年的牛市无非是“杠杆牛”、“流动性牛”如许阳光下并不新颖的老故事。  政策框架改变,市场阐发框架应随之变化。某种意义上说,慎言框架的改变是阐发师职业操守的一部门,可是当一国决策层的政策导向改变,就好像从小当局主义到凯恩斯主义的降生、从菲利普斯曲线到沃尔克法例的切换,确实会改变经济运转的纪律。由于经济体的运转并不是简单的唯物主义机械,此中参与者的行为模式若是发发展期的深刻变化,市场的运转机制可能会随之改变,特别是在中国如许一个当局对于经济有较强掌控力的国度。现实上,若是我们回首过去几年对于宏观经济和本钱市场影响最大的逻辑,其背后都有较强的当局主导印记:降低社会融资成本、供给侧鼎新、去库存、去杠杆等等。   回到债券市场来看,在2013年之前,债市的研究框架次要是根基面研究,但在2013年之后,政策和监管融入进债市研究框架。以2014年以来的史上最长牛市为例,若是说上半场还能够认为是有13年钱荒后的发急性高点向根基面的回归,那么下半场就是伴跟着金融自在化下、金融系统流动性过剩导致的“资产荒”逻辑。   从维持框架的分歧性的角度,把政策纳入框架是一个间接的选择,可是因为政策这一变量的特殊性,这一测验考试具有相当的坚苦:  ①政策具有离散型。政策本身不是一个持续变量,难以进行量化,这使得进行研究具有坚苦,过后注释容易、事前预测坚苦。好比我们能够说17年4-5月的监管风暴是高压阶段,彼时的监管竞赛下,监管条则的落地令市场目不暇接;可是,四时度现实上真正落地的重磅只要资管新规收罗看法稿等少数文件,但简单从收益率上行幅度来看,短长关系和二季度监管几乎处于统一量级。  ②政策具有不成预测性。监管也要考虑政策方针和束缚,可是具体到细节,条则和监管推出的时点却无从得知。就好像2017岁首年月我们判断资产荒逻辑难以持续的焦点来由是,大类资产的电电扇和资产价钱的非常波动后,决策层曾经起头关心从金融到实体的高杠杆问题,金融去杠杆不成能只是“说说罢了”。而从债灾1。0来看,央行也曾经本色长进行货泉政策转向,过去的牛市逻辑不克不及继续。可是此后的监管竞赛,包罗“三三四”如许的监管风暴,在时点和强度上是无法意料到的。  ③投资者对于政策的反映无法量化。除去政策本身的难以意料,市场的反映更是难以捉摸,这点我们有亲身的体味。以客岁的大多时候,当前提缓和、资金转松,我们认为在进修效应下投资者该当连结隆重,维持短端加杠杆吃票息的策略,然而市场却从利空出尽的一阶导数抢跑到了二阶导数。进入2018年,我们认为超调的债市迭加充实反映的利空,市场该当迎来一波长端利率的波段机遇,而上周的短端下行却告诉我们,现阶段投资者是真的隆重了,清一色选择拿短端的抱团策略。  除了政策间接的影响之外,从2017年的市场中,我们还能够发觉其它的新增要素,生怕也很难纳入原有阐发框架:①投资者布局的变化,非银的兴起,保守设置装备摆设力量的缺位;②资金面全体平稳,可是布局性严重时常呈现。这两个方面也有内在的联系,一方面银行的持券占比下降、非银的影响力上升;另一方面,资金面布局性严重的环境下,非银机构承受更大的压力,所以边际上买卖户对于市场的影响力越来越大。3月和6月的抢跑以及4季度的暴跌均有这些方面的缘由。  但细心思虑,这其实也是资金从上一轮“资产荒”牛市的后续影响,一方面是资金从设置装备摆设户转移到了买卖户;另一方面是央行为了应对买卖户的激进的加杠杆行为,而采用的精细滴灌的根本货泉投放体例。投资者布局和行为的变化,根基仍是能够追溯到政策取向的变化,终究我们假设参与者会在政策束缚下,最大化本身的好处。另一方面,该当留意到,监管推进的过程中,资金由买卖户回流设置装备摆设户,从目前数据来看,买卖户退潮速度也快于设置装备摆设户。  抛开所谓的框架的说法,政策有了新的、可能持续较长时间的取向变化,市场天然该当有新的应对。可是如前所述,政策变量由于离散化、难预测,很难进行量化的精确的研究,这个时候线性外推似乎成为了一个不错的选择。  和对于新框架的立场有些雷同,市场似乎对于线性外推立场暧昧、豪情复杂,一方面感觉这就是用后视镜驾车,手艺含量有点低;另一方面,在良多时候迫于各类限制,又只能如斯。但阐发宏观、政策、投资者布局和行为几个角度,2018年最好的自创可能来自于2017年。  宏观经济的角度:次要矛盾仍是基建和地产的对冲,虽然细节可能很有分歧、也可能很难预测,好比基建的资金来历问题、2017年地产企业大量拿地、长效机制下企业自有扶植用地转化为地产投资的问题,可是因为当局部分对这两个分项的掌控力,当经济的下限由这一对矛盾决按时,破位失速的风险很小。从当局立场来看,维持不变的宏观经济为鼎新和监管缔造优良的情况。这一点,确实和站在2016岁尾判断2017年时高度分歧。  政策的角度:货泉政策上,在全体仍然平展的收益率曲线下,若是没有货泉政策的明白转向,长端仍然难有趋向性的机遇;从监管政策来看,金融去杠杆将会继续,强度上最可对比的就是2017年。  投资者布局:2017年,资金空转削减,金融自在化的逆过程起头;金融机构各司其职,回归营业本源;从资产荒中的流动性过剩,资金从设置装备摆设户到买卖户,2018年资金可能进一步从买卖户逆流回归设置装备摆设户。  总的来看,若是说2017年是货泉政策稳健中性元年,那么2018就是稳健中性二年;若是说2017是金融去杠杆元年,那么2018就是去杠杆二年。若是资产荒时代对应着债市的“超买”逻辑,那么2017年是再均衡元年,对应着债市的“超卖”逻辑,2018就是再均衡二年,“超卖”逻辑仍然延续。一句话,从政策和响应的投资者行为来看,可能对2018年最具自创意义的就是2017年,线性外推不失为一个不错的选择。   交换之中,我们感遭到投资者的牛市回忆曾经完全恍惚,2017年教训的新伤尚未愈合,跨年后监管政策频出,宽松的资金面下,比拟抢反弹,短端吃票息更被承认。而从快速变陡的曲线来看,这可能曾经是比力拥堵的买卖了。若是2018年最像的是2017年的话,那么仍然难言趋向性机遇,熊市反弹可能仍然是获得相对收益的胜负手。针对大师最为担忧的监管和政策,我们有以下几点思虑和投资者分享:  ①监管趋严的标的目的不变和对于本钱市场的影响要区分隔来。如前所述,金融监管应放在宏观审慎的大布景下来看,本身就是为了维护金融不变,不会为了措置风险而变成新的风险。开年后监管政策看似如暴风骤雨一般,但既然严监管是一个持久过程,就不成能不断维持这种节拍。出格是考虑到2月份春节和3月份两会都需要维稳市场,我们估计一季度监管政策不会不断好像上周一样这么严下去。  ②监管推进中透显露新特点。我们认为近期落地监管的总基调呈现以下特点:全局比力稳,布局上有压力;对市场没冲击不可,但冲击太大也不可。以302号文为例,大行遍及反映压力不大,部门比力激进的小行和券商可能有压力;监管全体落地如斯屡次,较着超出预期,但作为一个排号以2017起头的监管文件,却在开年后才起头传播,疑惑除很是监管层避开了岁暮资金非常严重期间,避免形成过大的风险的可能。  ③监管风暴2。0,反映出比力强的共同认识。与2017年二季度监管风暴1。0中,各部委各自为战、监管竞赛的气概分歧,本轮的监管风暴2。0中,各监管机构的监管发文较着留意了彼此共同。一方面,这与本轮落地监管多以细则和注释类文件相关,另一方面,也反映了金融不变委在此中起到了比力优良的协调感化。  ④双支柱的两条腿彼此共同,一季度资金面可能持续宽松。从双支柱两条腿共同的角度,当监管这条腿步子迈的比力大,货泉政策就会响应宽松一些,避免市场波动过大。从2017年的环境来看,监管风暴之后资金面呈现了较长的平稳期。新年伊始,监管风暴复兴,资金面也维持宽松。(当然也具有另一种可能,因为岁首年月资金较不变,为了防止机构杠杆从头加起来,而在监管长进行了发力)   ⑤监管冲击成立在轻忽的根本上,熊市反弹成立在暴跌的根本上。在根基面全体不变的环境下,债市利率仍然维持高位,明显市场对于监管的担心是次要矛盾。然而从宏观审慎的角度理解监管,监管的持续推进和对于市场的冲击难超预期并不矛盾。目前时点,超调的债市打开了收益率下行空间,探明的底部无效降低了风险,非常隆重的市场提高了利率下行的胜率。  全体来看,虽然我们认为2018年债市仍然会是熊市延续,可是对于将来几个月的债市连结隆重乐观,并不认为上周的暴跌趋向会延续,发生雷同16岁首年月股灾3。0那样的“惨案”。通过近期与投资者的交换,确实发觉市场对于将来市场遍及隆重,且监管的利空出清比力迟缓,比拟利空出尽的抢跑,这轮债市的波段机遇可能会演绎出一种全新的模式。  12月PMI总体小幅回落但分项目目标仍平稳。12月官方制造业PMI为51。6,和上月比拟回落0。2,此中出产与新订单目标和上月比拟呈现回落,但幅度无限,绝对程度仍高于10月程度,(出产分项10-12月顺次为53。4,54。3,54;新订单分项10-12月顺次为52。9,53。6,53。4)。新出口订单与进口目标双双走强。此中新出口订单由50。8上升至51。9,进口由51。0上升到51。2,51。2是本年以来的次高程度。原材料库存与发生品库存进一步下滑。产成品库存由上月的46。1下滑至45。8,原材料库存由48。4回落至48,原材料库存为本年的最低值,产成品库存也处于较低程度。出厂价钱与原材料购进价钱呈现较着反弹,原材料购进价钱由59。8上升至62。2,出厂价钱由53。8回升至54。4。  发电耗煤增速企稳,高炉开工率连结低位。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度挪动平均)增速维持小幅正增形态。产能操纵率方面,各财产链操纵率连结低位。全体看,跟着采暖季的到来,出产面表示弱势,但呈现必然的低位企稳态势。  地产发卖同比跌幅小幅扩大。上周的30城地产发卖数据显示,发卖面积跌幅收窄(4周挪动平均),单周跌幅小幅扩大。分城市来看,一二三线城市发卖面积走势略有分化。从百城供应地盘规划建筑面积(4周挪动平均)来看,供地面积同比增速回落。地盘成交平稳,我们认为年内地产投资回落速度不会太快。  食物和出产材料价钱环比涨幅收窄。按照最新的商务部周度数据,上周食物价钱周环比增速0。3%,涨幅收窄0。3个百分点,肉价环比下跌,蔬菜价钱继续环比上涨。出产材料价钱环比涨幅同样收窄。目前来看,12月CPI大要率暖和向上,PPI同比均可能较11月继续呈现下滑。  美债刻日利差走扩。上周,美国短端利率呈窄幅上升态势,3M美元Libor利率收于1。7038%,较前期略有上升。长端10Y国债收益率上行7bp至2。470%。  上周美国经济根基面的增量消息包罗:①12月ISM制造业指数为59。70,高于预期和前期值58。20;②12月ISM非制造业指数为55。90,低于预期的57。60和前值57。40;③12月30日当周初次申请赋闲布施人数为25。00万人,高于预期的24。10万人和前期值24。50万人;④12月非农就业生齿变更为14。8万人,低于预期的19万人和上月的22。80万人;⑤12月赋闲率为4。10%,北京快乐8软件与预期和前期持平;⑥11月商业帐为-505亿美元,高于预期的-499亿美元和前期的-487亿美元;⑦11月耐用品订单环比终值为1。30%,与前期持平;⑧11月工场订单环比为1。30%,高于预期的1。10%和前期值-0。10%。  上周美国政策层面的消息包罗:①美国国务卿蒂勒森接管采访时称,他打算在2018年继续担任国务卿一职;②贝莱德暗示美联储将在3月加息的可能性很是高,估计2018年共加息3次;③美联储哈克暗示2018年加息两次是合适的;估计2019年通胀将会略高于2%;估计2018年美国GDP增速略低于2。5%;④美国国度经济参谋科恩暗示特朗普当局将在本月发布基建打算。  全球股市遍及上涨。上周,俄罗斯、日本、意大利、、巴西、德国、香港、法国、中国、美国、韩国、澳大利亚和英国别离上涨5。67%、4。17%、4。01%、3。49%、3。11%、2。99%、2。98%、2。66%、2。60%、1。22%、0。94%和0。47%。  全球债市走势分化。上周,美国、中国、意大利和日本10年期国债收益率别离下行7bp、4bp、3bp和1bp。德国、法国、澳大利亚和英国别离上行6bp、6bp、4bp和1bp。  美元指数下行。上周,美元指数下行0。25%,澳元、英镑、人民币和欧元别离对美元升值0。74%、0。44%、0。41%和0。23%,日元和瑞郎别离对美元贬值0。33%和0。01%。  大宗商品走势分化。上周,黑色系除天然气下跌2。81%以外,动力煤、布油、铁矿石和螺纹钢别离上涨3。77%、2。16%、1。32%和0。11%;有色系走势分化,黄金上涨1。45%,铜下跌1。08%;大豆上涨0。68%,橡胶下跌0。11%。  人民币升值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6。4851,离岸人民币即期汇率收于6。4791,人民币对美元较前期有小幅升值,在岸离岸人民币价差缩小。本周日夜盘买卖冲击较上周较着削弱。截止12月29日,CFETS人民币汇率指数94。85,人民币对“一篮子”货泉走强。上周,即期询价成交量156。79亿美元,较前期有较大上升。  离岸利率走势分化。上周,在岸市场利率遍及下行,隔夜、1周和1月银行间质押利率别离下行33bp、北京快乐8412bp和234bp。离岸市场利率走势分化,隔夜和1周CNH HIBOR别离上行69bp和3bp,1月和12月CNH HIBOR别离下行35bp和12bp。上周央行未进行公开市场操作,逆回购到期5100亿。  一级市场:利率债刊行量大幅上升,需求强劲。上周,利率债刊行672亿。平均日刊行量134。4亿,较前期添加104。3亿。国债刊行100亿,国开债刊行440亿,农发债刊行132亿。农发债到期646。7亿,国债、国开债和进出口债上周暂无到期。上周刊行的利率债中标利率大都较前一日二级市场收益率更低,0。25Y国债收益率较前一日二级市场收益率低15bp;0。25Y、1Y、3Y、7Y和5Y国开债收益率别离较前一日市场收益率低41bp、39bp、13bp、3bp和2bp,10Y国开债收益率较前一日市场收益率高2bp;3Y和5Y 进出口债收益率别离较前一日市场收益率低11bp和4bp;3Y和5Y农发债收益率别离较前一日市场收益率低9bp和1bp。  二级市场:收益率涨跌分化,国债、金融债成交量涨跌分化。上周国债成交量为2190。93亿,较前期小幅添加,金融债成交量为4552。93亿,较前期有所下跌。上周短期国债收益率大幅下行,1Y和3Y国债别离下行26bp和8bp,5Y、10Y、15Y和20Y国债收益率别离上行1bp、4bp、2bp和2bp,7Y国债收益率与前期持平。国开债短期收益率下行,1Y 和3Y国开债收益率别离下行45bp和1bp,10Y、5Y、7Y和15Y国开债收益率别离上行12bp、9bp、5bp和4bp,20Y国开债收益率与上期持平。  国债期货持续下跌,IRS利率下行。上周,北京快乐8计划国债期货持续下行。国债期货主力合约TF1803收于96。2600,下跌0。36%,T1803收于92。4500,下跌0。76%。上周FR007IRS1年期收3。6238%,较前期下行6bp。  国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯